Actions chinoises : le contrat qui remplace la propriété

Plateau de bureaux d'une entreprise de technologie, derrière une cloison vitrée, face aux tours d'un quartier d'affaires.

Ce qu'on achète, et ce qu'on n'achète pas

Un épargnant européen qui achète une action d'un grand groupe internet chinois, directement ou par un fonds, croit acheter une part de ce groupe. Dans un nombre important de cas, ce n'est pas ce qu'il achète.

Il achète une part d'une société immatriculée aux îles Caïmans, qui ne détient aucune action de l'entreprise chinoise dont il a lu le nom dans la presse. Cette société est reliée à l'entreprise chinoise par un jeu de contrats qui lui transfèrent le contrôle et les bénéfices, mais pas la propriété. Le procédé porte un nom technique, entité à intérêt variable, et il est assez répandu pour que la commission parlementaire américaine qui recense les sociétés chinoises cotées aux États-Unis signale d'une trame grise, dans son tableau, celles qui l'emploient.

La chaîne, maillon par maillon

Le montage est toujours le même, et il compte quatre étages.

• Au sommet, une société holding immatriculée aux îles Caïmans. C'est elle qui lève les fonds et dont les titres sont cotés. C'est elle que l'actionnaire détient.
• En dessous, une filiale à Hong Kong, détenue à cent pour cent par la précédente.
• En dessous encore, une société établie en Chine et entièrement détenue par des capitaux étrangers, créée par la filiale hongkongaise.
• À côté, et non en dessous, la société d'exploitation chinoise, celle qui détient les licences, emploie le personnel et réalise le chiffre d'affaires. Son capital appartient à des personnes physiques chinoises, souvent les fondateurs.

Entre les deux dernières, il n'y a pas de lien de capital : il y a des contrats. Ils confient la gestion, remontent les bénéfices sous forme de redevances et de prestations, et donnent à la structure du haut le droit d'acquérir la société d'exploitation si la loi le permettait un jour. C'est cet assemblage contractuel qui permet de consolider les comptes de l'une dans ceux de l'autre.

Pourquoi ce montage existe

Il n'a pas été inventé pour tromper qui que ce soit : il a été inventé pour contourner une interdiction. Le droit chinois ferme la détention étrangère dans plusieurs secteurs, dont les services de télécommunications à valeur ajoutée, c'est-à-dire l'internet. Une entreprise du secteur ne pouvait donc ni accueillir un actionnaire étranger, ni se coter à l'étranger.

Le montage résout la difficulté sans la lever : formellement, aucun étranger ne détient la société chinoise, puisque son capital reste entre des mains chinoises. Économiquement, l'actionnaire étranger en perçoit les fruits.

Ce que le droit chinois en dit

Rien de tranché, et c'est le point le plus important de cet article.

Le régulateur chinois n'a jamais validé ni invalidé ce type de structure en général : il les examine au cas par cas, sans conclusion de principe sur leur légitimité. La commission américaine citée plus haut est plus directe : ces montages n'ont, écrit-elle, qu'un statut juridique douteux au regard du droit chinois, et le caractère exécutoire de leurs contrats n'a jamais été éprouvé devant un tribunal chinois. Elle en tire la conséquence : un investisseur étranger n'aurait que peu de recours dans le système judiciaire chinois si la société était retirée de la cote à une valorisation basse, ou si l'activité échouait.

Rien de tout cela n'est caché. Les documents d'introduction en bourse de ces sociétés décrivent le montage et énumèrent ses risques sur plusieurs pages. Simplement, presque personne ne les lit.

Ce que Pékin a changé en 2023

Le régulateur chinois des marchés a publié le 17 février 2023 des mesures administratives provisoires sur les émissions et cotations à l'étranger des sociétés du pays, entrées en vigueur le 31 mars 2023. Elles soumettent à un dépôt de dossier préalable les cotations à l'étranger, directes comme indirectes, et donc celles qui passent par ces montages.

Le régulateur examine alors les raisons du montage, ses modalités détaillées, les risques qu'il fait naître et les mesures censées les contenir ; l'avocat chinois de l'émetteur doit se prononcer sur sa légitimité. Le 14 septembre 2023, une plateforme chinoise d'assurance automobile est devenue la première société formellement autorisée par ce régulateur à se coter à l'étranger avec un tel montage, et ses titres ont commencé à s'échanger sur le marché américain la semaine suivante.

C'est une reconnaissance de fait, et elle ne vaut pas légalisation : mettre une pratique sous surveillance, c'est admettre qu'elle existe, pas dire qu'elle est valide.

L'autre fil, celui de l'audit

Une seconde incertitude pèse sur ces titres, et elle vient de Washington. Une loi américaine de 2020 impose au régulateur des marchés d'interdire la négociation des titres d'un émetteur qui a recouru, deux années consécutives, à un auditeur établi dans une juridiction que le régulateur comptable américain ne peut pas inspecter. Plus de cent émetteurs cotés aux États-Unis étaient concernés avant 2023.

Un accord signé en août 2022 avec le régulateur chinois a permis les premières inspections en Chine continentale et à Hong Kong depuis plus de dix ans. Le régulateur comptable américain a retiré sa décision d'incompatibilité, ce qui a arrêté le compte à rebours. Ses inspections ont couvert, à la fin de 2023, des cabinets représentant 99 % de la capitalisation des sociétés chinoises cotées aux États-Unis, et elles ont donné lieu à des sanctions : 7,9 millions de dollars d'amendes contre trois cabinets en novembre 2023, dont 7 millions contre deux membres d'un même réseau pour n'avoir pas empêché plus d'un millier de salariés de tricher à des examens de formation.

Le compte à rebours est arrêté, pas supprimé : les dispositions de la loi peuvent être réactivées si l'accès aux dossiers venait à se refermer.

Ce que les chiffres récents montrent

Le recensement américain arrêté au 7 mars 2025 dénombre 286 sociétés chinoises cotées à New York, pour environ 1 100 milliards de dollars de capitalisation. Trois évolutions s'y lisent.

Les entreprises d'État sont toutes parties. En janvier 2023, deux compagnies aériennes chinoises, 32,3 milliards de dollars de capitalisation à elles deux, se sont retirées volontairement de la Bourse de New York peu après l'annonce de l'accès complet des inspecteurs américains aux dossiers d'audit. Elles fermaient la marche : plus aucune entreprise publique chinoise n'est cotée aux États-Unis.

Les introductions ont rétréci. L'opération chinoise moyenne y levait plus de 300 millions de dollars en 2021 ; elle en levait 50 millions en 2024. Quarante-huit sociétés chinoises se sont introduites depuis janvier 2024, pour 2,1 milliards de dollars au total, pendant que dix-neuf autres quittaient la cote.

Et le précédent est connu. Une chaîne chinoise de cafés, introduite au prix de 17 dollars par action et ayant levé 561 millions, avait manipulé ses données de chiffre d'affaires et de fréquentation pour soutenir son introduction. Ses titres s'échangent aujourd'hui hors cote.

Comment un lecteur peut le vérifier

Le point de départ est le document d'introduction ou le rapport annuel de la société, où le montage est décrit et où figure, presque toujours, un organigramme. Le recensement de la commission américaine, mis à jour périodiquement et librement accessible, signale directement les sociétés concernées. Et pour qui détient un fonds indiciel plutôt que des titres en direct, la liste des positions publiée par le gestionnaire dit quelles sociétés le fonds détient.

Le présent article se contente de décrire un montage juridique et son encadrement, à titre d'information générale. Il ne constitue pas un conseil en investissement.

La Rédaction